摘要：2021-10-28东方证券股份有限公司叶书怀,蔡琪对口子窖进行研究并发布了研究报告《三季度业绩超出预期，公司变革成果初现》，本报告对口子窖给出买入评级，认为其目标价位为86.84元，当前股价为62.01元，预期上涨幅度为40.04%。口子...
2021-10-28东方证券股份有限公司叶书怀,蔡琪对口子窖进行研究并发布了研究报告《三季度业绩超出预期，公司变革成果初现》，本报告对口子窖给出买入评级，认为其目标价位为86.84元，当前股价为62.01元，预期上涨幅度为40.04%。
口子窖(603589)
公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收36.29亿元(yoy+35.0%)；归母净利润11.50亿元(yoy+33.2%)；其中21Q3实现营收13.86亿元(yoy+24.0%)，归母净利润4.63亿元(yoy+22.7%)，三季度业绩增速较高。
核心观点
三季度高端酒实现高增长，产品结构继续升级。21年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元(yoy+34.3%)、0.80亿元(yoy+96.0%)和0.60亿元(yoy+23.6%)；其中21Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元(yoy+22.9%)、0.35亿元(yoy+117.0%)和0.17亿元(yoy+2.9%)。21Q3高档酒实现高增长，主要因为：1）兼香518招商铺货，预计贡献1亿元以上增量；2）口子10年/20年、初夏等产品实现较高增速，预计增速30%以上；3）口子5年/6年预计持平或小幅增长，整体结构升级。分地区看，21Q3省内外收入分别为11.23亿元(yoy+32.0%)和2.50亿元(yoy-2.7%)，省内市场稳步增长。21Q3，省内外经销商分别环比增加14家和18家，渠道网络边际扩张。21Q3末，合同负债余额4.09亿元，环比小幅减小0.87亿元。
毛利率边际波动，盈利能力稳定。21Q3毛利率74.31%(yoy-2.44pct)，预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大；21年前三季度毛利率74.59%(yoy-1.88pct)。21Q3销售费用率12.28%(yoy-0.23pct)，管理费用率4.23%(yoy-0.88pct)，财务费用率-0.10%(yoy+0.64pct)，税金及附加占营收比重14.90%(yoy-0.34pct)。综合，21Q3净利率33.40%(yoy-0.36pct)。
兼香518贡献重要增量，渠道改革继续推进。新品方面，兼香518有效填充20年和30年之间的价格带，目前以团购为主，费用支持充足，销售良好，品牌宣传与市场渠道稳步推进，预计全年贡献更大增量。渠道方面，公司继续深化改革，通过新增团购商、特约经销商等，细化市场竞争，激发大商活力，提升掌控力。营销方面，公司加大对销售队伍激励，促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显，公司布局高价位产品有望持续受益。
财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司21-23年每股收益分别为2.74、3.34和3.93元(原预测为2.64、3.17和3.70元)。结合可比公司估值，给予22年26倍估值，对应目标价86.84元，维持买入评级。
风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级9家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为66.26；证券之星估值分析工具显示，口子窖（603589）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。
