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财熵|阳光电源,“苦生意”难以支撑高增长

时间:2022-10-23 12:22:11 | 浏览:283

导读:短短几个月,光伏巨头阳光电源的市值从2600亿跌至最低不到1000亿,最大蒸发接近70%。曾经的明星股为何会跌落神坛?财熵梳理阳光电源的业务发现,其光伏逆变器、电站开发、储能逆变器均存在不同程度的“苦”。毕竟,“苦生意”难以支撑一个公

导读:短短几个月,光伏巨头阳光电源的市值从2600亿跌至最低不到1000亿,最大蒸发接近70%。曾经的明星股为何会跌落神坛?财熵梳理阳光电源的业务发现,其光伏逆变器、电站开发、储能逆变器均存在不同程度的“苦”。毕竟,“苦生意”难以支撑一个公司的高增长及高估值。

图源网络

股价已近乎腰斩的阳光电源(300274.SZ),在公布2021年年报和2022年一季报之后,又在短短5个交易日内跌了36%,在14万股东的伤口上又撒了一把盐。

4月19日晚,阳光电源公布了2021年年报。数据显示:公司全年实现营收241.37亿元,同比增长25.15%;归母净利润15.83亿元,同比下降19%。其中四季度净利润仅有7793万元,同比下降约90%。

虽然之前增速已显颓势,但阳光电源2021年的业绩还是让人大跌眼镜。

与2021年年报一同公布的,还有2022年一季报:公司营收45.68亿元,同比增长36.48%;归母净利润4.11亿元,同比增长6.26%。而扣非净利润,同比下降近2%。

2021Q1-2022Q1阳光电源净利润及增长率(亿元,%) 数据来源:公司财报

让人失望的不仅是业绩,2021年阳光电源应收款和存货激增,伴随而来的是经营活动现金流大幅流出16.83亿元。这是公司近6年来首次净流出。

面对高达上百亿的存货,公司存在一定的存货减值风险——2021年,公司“存货跌价损失及合同履约成本减值”高达2.37亿元,而去年同期仅0.28亿元,未来可能存在进一步减值的风险,更何况2022年一季报的存货继续激增。

阳光电源董事长曹仁贤在年报和一季报业绩交流会上坦言:2021年步子迈的有点大,对芯片和疫情的估计也有不足,内部管理也不够精细,有个把亿的汇兑损失,人员、研发增长导致费用水平也有提升。

虽然2021年以来阳光电源卖了不少货,但增收不增利。二级市场也很“现实”,阳光电源公布业绩次日,股价即封死跌停板。而公司的市值,已从2021年10月下旬的2650亿元,跌至4月下旬的850亿元低点,短短半年间暴跌近70%。此后,公司股价略有回升,截至5月11日收盘,股价报收71.90元,市值为1068亿元。

阳光电源由光伏逆变器发家,借此股价曾在一年半时间内疯涨近20倍,成为近两年来资本市场耀眼的明星,如今却跌落神坛,中间到底发生了什么?


光伏逆变器的开拓与升华

1993年,工业自动化专业的曹仁贤,在硕士毕业后留在母校合肥工业大学任教。1997年,曹仁贤选择下海创业,当年11月创立合肥阳光电源有限公司,这是阳光电源的前身。彼时,中国光伏逆变器市场还是外企的江湖,直到2003年,阳光电源才研制出中国首台具有自主知识产权的光伏逆变器。

逆变器,简单来说是将直流电转变为交流电的电力设备。由于光伏发电产生的是直流电,而电网采用的是交流电,因此光伏电站必须要加装逆变器,才可以将电力输送至电网。

2009年前后,国内启动金太阳示范工程和特许权项目招标,刺激了光伏产业的迅速扩张,也带起了逆变器发展的第一波热潮。在50%的高毛利率驱使下,许多变频器、UPS、电力电源的生产厂家决定开发做逆变器业务,国内能够生产逆变器的企业数量猛增至上百家。

不过,当时很多品牌都是模仿制造,市场认可度较低。阳光电源则较为特别:在对抗国产品牌时,有技术与品牌的先发优势;而在对抗国外巨头时,有成本优势。比方说2010年全球市场份额第一的德国SAM,其人力成本占总成本比例为15%左右,而阳光电源仅有1.5%。

凭借技术、品牌和成本优势, 2010年,阳光电源的光伏逆变器在国内的市场份额高达42.8%,位列第一。不过,光伏逆变器的门槛并不高,在阳光电源风头正盛之时,“跨界王”华为杀进来搅局。

在上世纪90年代就开始着手电气业务的华为,于2009年前后看上了光伏行业。调研过程中,华为发现,逆变器市场纵然利润可观,但国内很少有公司掌握逆变器的核心技术。于是,华为在2010年布局光伏逆变器赛道,组建了集中式逆变器和组串式逆变器两个技术团队。

根据技术路线,光伏逆变器可以分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器。目前市场上主要为集中式和组串式,2021年二者合计占比为95%,其中组串式逆变器市场份额为66.5%。

但组串式逆变器属于后起之秀,2013年,国内集中式逆变器出货量占比达89%,组串式占比仅为11%。集中式逆变器的优点是成本低、效率高;缺点是单机体积大,运输与安装难度较大,并且出现小故障都会对整片发电造成严重影响。

由于集中式逆变器的弊端,华为此后逐渐转做组串式逆变器,并且突破了“并网谐波”这一关键技术难题。乘着技术东风,2014年华为的光伏逆变器出货量直接晋级全球第三名,2015-2020年则持续位列全球第一。据Wood Mackenzie,2020年全球光伏逆变器出货榜上,华为以23%的市场份额排第一,阳光电源以19%的市场份额排名第二。

在国内光伏逆变器行业,阳光电源是开拓者,但让这个行业得到升华的,是华为。

不过由于美国的打压,华为的拓展陷入困境,这让阳光电源“有机可乘”。2021年阳光电源的全球市场份额提升至31.3%,华为则为23.1%,和上一年近乎持平。

值得一提的是,2021年全球光伏新增装机同比增长5.5%,阳光电源的市场份额提升了超过10个百分点。在这一背景下,公司的净利润却同比下降近20%,这个行业的钱,不太好挣了?


一条高度“内卷”的赛道

前文说到,2009年前后,由于政策利好和利润刺激,光伏逆变器企业在短时间内增加至上百家。可见光伏逆变器的技术门槛并不算太高,目前A股相关上市公司共有25家。

在技术更迭方面,除了华为在2013年突破组串式逆变器,推动了对集中式逆变器的逐步替代外,行业没有再出现变革性的技术。而且,光伏逆变器最关键的零部件——IGBT(绝缘栅双极型晶体管)依赖进口。IGBT属于功率半导体,技术壁垒及行业集中度高,仅德国英飞凌一家市占率就达到33%。也就是说,经过这么多年的发展,光伏逆变器的技术并未有多少突破,并且核心部件还受制于人。

光伏逆变器的成本在国内光伏系统中占比较小,仅3%-5%左右,但如果出现故障,会导致光伏系统大面积瘫痪,因此客户更愿意选择行业应用经验丰富、市场口碑良好的头部品牌。并且,客户接受某一品牌后,会倾向于建立长久、稳定的合作关系。换言之,渠道和品牌建设是企业重要的“护城河”。

鉴于与客户合作后可能“长期绑定”的特性,逆变器厂商会不遗余力地开发和维护客户,这在某种程度上也会加剧行业“内卷”。

虽然阳光电源在逆变器领域有着先发优势,但渠道和品牌建设并非一成不变。特别是锦浪科技(300763.SZ)、固德威(688390.SH)等“后浪”通过对海外市场的开发,逐渐崛起,2021年二者海外收入同比分别增长42.3%、171%。

面对“后浪”蚕食增量市场份额,阳光电源不敢松懈。财熵查阅资料发现,2021年阳光电源的员工同比增长约49.73%,其中销售人员增长44.53%。2021年中国逆变器企业市场份额占全球份额已超过80%,在行业“内卷”之下,其他企业的员工在2021年也出现了不同程度的增加。

2021年光伏逆变器头部企业员工增幅

虽然2021年逆变器的主要原材料IGBT价格大幅上涨,但阳光电源这一年增收不增利的主要原因,并非外界表面上看到的“原材料上涨,毛利率降低”——阳光电源的整体毛利率,只是从2020年的23.07%,下降到2021年的22.25%;同期光伏逆变器毛利率,从2020年的35.03%,下降到2021年的33.8%,下降幅度均不大。

事实上,2021年阳光电源净利润同比下降19%,一个重要的原因是,行业“内卷”导致销售费用激增——当年阳光电源的销售费用高达15.83亿元,同比增长62.7%,远高于同期营收增长;其中四季度为7.21亿元,接近前三季度之和。而在2022年一季度,公司的销售费用则增加至2021年同期的两倍。

据IHS Markit在2020年的预测,未来几年全球逆变器市场将保持20%以上的年均增速。光伏逆变器固然是一条高增长的赛道,2021年阳光电源的营收增长也确实超过了20%,但净利润却下降了19%,而且行业内的其他企业,也均出现不同程度的营收增长快于净利润的情况。

在国家的“双碳”战略下,光伏行业景气度较高,但它也是一个竞争激烈的赛道。在2021年年报中,阳光电源也有相关表述:在国内外市场巨大潜力的吸引下,市场竞争仍十分激烈,如果公司在技术创新、新产品开发和成本控制方面不能保持领先优势,公司产品面临产品毛利率下降的风险。

2021年光伏逆变器头部企业营收及净利润增长率


储能,外表光鲜的“苦生意”

阳光电源的业务,除了光伏逆变器,主要还有电站开发和储能。若从营收角度看,电站开发是公司第一收入来源,2021年收入为96.76亿元,占总营收比例达40.1%。

电站投资开发的运营模式,简单来说就是,给客户建发电站,或者和客户合作开发电站,目前主要是以光伏为主的新能源发电站。这是个重资产、周转慢、低毛利的生意,想象空间相对有限。

相比之下,储能的想象空间要大得多

虽然光伏和风电已陆续实现平价上网,不过,一方面,由于光照和风力的不稳定性,会导致电站发出的电不稳定;另一方面,在风、光发电过程中,会存在一定的弃光、弃风情况。随着绿电装机量逐渐上升,这些情况会越来越严重。储能,是解决这些问题的一把利器,顾名思义,它是通过特定的装备将能量储存起来,以便以后在需要时利用的技术。

政策方面,国家也大力支持。2021年7月,国家发改委、能源局发布了《加快推动新型储能发展的指导意见》,到2025年, 实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变,到2030年,实现新型储能全面市场化发展,到2025年装机规模达30GW以上。

政策背后,是电网稳定性要求,与新能源波动性愈发凸显的矛盾。

储能的技术路线主要包括机械储能、电磁储能、电化学储能等,其中电化学储能是最为灵活、也是发展最快的储能方式。根据前瞻产业研究院数据,2015-2020年,电化学储能全球新增装机复合增速高达48%,是新能源赛道上景气度很高的细分领域。

财熵查阅资料发现,多家机构均对储能的未来表示乐观。在高景气度的驱动下,包括宁德时代(300750.SZ)、比亚迪(002594.SZ)在内的多家新能源巨头均加速布局储能业务。

2015-2020年全球电化学储能新增及累计装机情况(GW,%) 图源前瞻产业研究院

储能也需要逆变器。光伏逆变器和储能逆变器在原理上相通,因此光伏逆变器厂商切换到储能赛道是相对容易的。阳光电源在储能产业链中,是中游的储能系统。

事实上,早在2014年阳光电源就开始布局储能业务,2016 年以来其储能系统装机稳居全国第一。但储能毕竟还处于发展早期,2021年阳光电源的储能业务营收为31.38亿元,虽然同比增幅高达168.51%,但占总营收比例仅为13%。而14.11%的毛利率,不仅远低于光伏逆变器,甚至和电站开发接近。

可以说,储能业务是外表光鲜的“苦生意”。

不难发现,阳光电源的三项业务,光伏逆变器“内卷”比较厉害,而且目前阳光电源的全球市场份额已经比较高,继续提升的难度会比较大;电站开发业务重资本、周期长、低毛利;储能作为新兴业务,发展虽快,但目前规模不大,且毛利率偏低,短期乃至中期贡献利润或较为有限,另外也不排除在高景气度下的激烈竞争。

总体来看,阳光电源的三项业务,均有不同程度的难言之“苦”。

曾经靠着对未来美好的憧憬,在二级市场上,阳光电源的市盈率涨到上百倍、市值最高涨到2650亿元。不过,“苦生意”还是难以支撑阳光电源的高增长及高估值,短短几个月,其市值已跌去接近70%。正如巴菲特所说,潮水褪去才知道谁在裸泳。

2021年2月,阳光电源发布了一项定增——募资不超过41.55亿元,其中大部分用于扩充产能:年产100GW新能源发电装备制造基地项目建成投产后,公司光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器产品产能将分别新增70GW、15GW、15GW,较现有产能均大幅提升。

该笔定增吸引了景林资产、瑞士银行、JP摩根、汇丰等豪门,最终募集36.38亿元,获配价格为128元。但截至5月11日,阳光电源的收盘价为71.9元,较定增价已跌去44%,近乎腰斩。

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