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复盘成长股之六:阳光电源

时间:2022-10-23 12:09:34 | 浏览:420

阳光电源创始人曹仁贤先生创业出租屋1968年,曹仁贤生于浙江省杭州市萧山区的一户农家,18岁时考入合肥工业大学的电气自动化专业。四年的大学时光,曹仁贤学业优异,被学校推荐为免试研究生。毕业后,曹仁贤没有选择立即踏入社会,而是留校当了老师,希

阳光电源创始人曹仁贤先生

创业出租屋

1968年,曹仁贤生于浙江省杭州市萧山区的一户农家,18岁时考入合肥工业大学的电气自动化专业。四年的大学时光,曹仁贤学业优异,被学校推荐为免试研究生。

毕业后,曹仁贤没有选择立即踏入社会,而是留校当了老师,希望能够在科研的道路上走得更远一些。

彼时,曹仁贤的主攻方向是可再生能源发电。在校任职期间,他和同事合作发表了多篇相关论文,这些早期的研究工作为日后的创业打下了坚实的基础。

1997年11月,留校四年之后,曹仁贤做出一个惊人的决定,向合工大校务处的领导递交了辞职信,怀揣节衣缩食省下的8万块钱,在合肥街道的澡堂边租下了20平米的出租屋,正式成立了阳光电源。

1998年初,香港回归的喜庆气氛仍未走远,亚洲地区却迎来了金融与经济的双重危机。为了对冲下行的经济,国内启动了新一轮的大规模基础建设,谁曾想这竟为尚在襁褓之中的阳光电源带来了一次重大机遇。

当时的南疆大地,正在建设从库尔勒到喀什段的铁路,一望无际的铁路沿线需要架设大量的电力设施,海外产品的过高报价让施工方开始在国内寻找替代者。

结缘巧合,施工单位通过文献的搜索找到了曹仁贤所写下的论文,几番沟通之后双方就在那20平米的出租屋之中开始了第一次面谈,最终曹仁贤的专业与真诚打动了来者。

产品研发期间,母亲意外过世,顶着双重压力的曹仁贤,一面回老家料理后事,一面夜以继日的赶制样品。两个月后,曹仁贤赶赴兰州,胳膊上仍在戴孝,会面的工程师在了解原委之后,在泪光中安排测试。最终,阳光电源自主研发的中国第一台太阳能控制器,成功应用于南疆铁路,完成了公司成立之后的首份订单。

逆袭之路

项目驱动,本质上需要不断去找单子,辛苦不说,企业的可持续发展更成为问题。

创业两年之后,曹仁贤开始思索企业的未来发展方向,最终他的思路定格在产品化上。

从哪里开始?从老本行开始。谋定思路的曹仁贤确立了阳光电源的产品路线:专注于控制器和逆变器。

在当时,光伏逆变器市场还是外资企业的江湖。SMA、ABB、西门子、施耐德电气等国际巨头,几乎垄断了整个市场份额。

2002年,国家启动了“送电到乡”工程,为西部缺电地区送去太阳能电力,这成为了阳光电源的重大发展机遇。

随后,2003年阳光电源研发出我国首台具有自主知识产权的光伏并网逆变器,在上海奉贤成功并网发电。

2004年,德国修订《可再生能源法》,法国、意大利、西班牙等欧洲国家跟进,大比例的政府补贴直接催生了光伏行业的跨越式发展,也为我国的光伏企业发展带来了划时代的重大机遇。

就在国内光伏电池片、组件企业纷纷登陆欧洲市场的同时,阳光电源仍在国内卧薪尝胆。由于国内光伏市场尚未启动,为了活下去,曹仁贤选择了一条曲线救国的道路。

一方面,阳光电源的业务范围向工业、通信等领域延伸,生产和销售UPS、应急电源、开关电源等传统电源产品来养活自己;另一方面,通过电源产品获取的利润,被曹仁贤投入到光伏逆变器的新品研发上去。

2004 年,阳光电源在光伏逆变器和风电变流器取得重大突破,新品大大提升了发电效率和电能质量,开始向多家企业供货。

这个时候,考验曹仁贤定力的时候到了。

随着逆变产品的逐渐打开市场,阳光电源开始了第一次大规模的业务整合,最终曹仁贤选择将UPS和应急电源等尚在盈利的电源业务全部砍掉,只专注在逆变器这一个产品线上。

战略聚焦 + 持续创新,最终在光伏逆变器领域,阳光电源迎来了自己的高光时刻。

2008年,北京奥运会的主体育场鸟巢装上了阳光电源的逆变器,这成为国产逆变器企业逆袭之路的标志性事件。

2011年11月2日,曹仁贤带领阳光电源在深圳证券交易所成功挂牌上市,成为新能源上市第一股的代表。当年,阳光电源以近1GW的出货量与SMA、Power-one、Kaco、Siemens一起位居全球前五位。

之后,阳光电源的逆变器出货量,逐步超越主要国际对手,成为该领域的领军企业。2015年,阳光电源凭借8.9GW的光伏逆变器出货量,一举超越长期占据行业榜首的SMA,成为新的行业龙头。

阳光电源光伏逆变器历年出货量及增速

低成本创新

在过去的十年中,阳光电源的光伏逆变器业务从小到大,2018年的全年出货量已经达到16.7GW。然而,这十年,也是逆变器价格大幅下跌的十年,平均价格从2元/W下降到0.2元/W,十年间跌去了90%。

产品价格如此激烈的趋势性下跌是把双刃剑,它一方面逼迫国际巨头纷纷退出逆变器市场,另一方面也是摆在阳光电源面前如何生存与发展的现实挑战。我们看到,纵贯阳光电源发展历程的一条主线,是这家企业持续低成本创新的发展之道。

创新体现在,公司坚持研发驱动的产品导向,每年推出3-5款新品,大都成为业内的主流机型,细节微调平均每季度一次。逆变器核心指标转换效率,在过去的十年中,从90%提升到99%

根据2019年中报披露,公司研发人员占比超过35%,先后承担了20余项国家重大科技计划项目,主持起草了多项国家标准,是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。截至2019年6月底,公司累计获得专利权1082项,其中发明407件、实用新型593件、外观设计82件,并且依托领先的技术储备,公司积极推动行业内相关标准的制定和优化,已先后组织起草了多项中国国家标准。

这组数据,在中国乃至全球同等规模的电力电子制造企业中,都很亮眼。

低成本来源于企业主营业务的高度专注及相关多元。我们看到无论是创业初期,为了逆变器的研发资金来源,进入UPS和应急电源领域,待到业务成型果断抛弃;还是近年来陆续进入风流变流器、储能逆变器、新能源汽车驱动系统等,始终围绕电力电子能源转换这个核心能力展开。

逆变器作为光伏系统的关键节点,掌握着整个系统运行的核心数据。依据多年的行业经验,阳光电源介入三个相关领域:光伏电站系统集成、储能系统集成及漂浮系统,成为这三个领域中极具竞争力的低成本供应者。

向下游和周边业务的延伸,一方面可以扩大营收、持续推动企业发展,另一方面也为核心业务提供销售机会以及资金反哺。

百亿之后

2018年,阳光电源实现营收103.69亿元,成功跨越百亿大关。

我们看到今年以来,阳光电源的电站业务明显提速,在2019年第一批平价和竞价项目中,累计中标2.43GW,仅次于国电投的2.77GW,成为年内最大黑马。

根据2019年中报,电站系统集成业务占比53.43%(同比增长31.83%),远超占比37.31%的光伏逆变器等电力转换设备业务(同比增长1.27%)。

随着光伏平价上网的来临,公司的电站业务占比有可能进一步加大,甚至可能会持有一部分效益较好的光伏电站。

逆变器业务,呈现出新的结构特征:海外营收大幅增长。根据2019年中报,海外地区(含中国港澳台)营收合计15.72亿元(占比35.22%),同比增长174.43%。这和2018年7月印度3GW新工厂正式投产直接相关。

储能业务方面,2019年上半年连续中标国内外多个大型项目,同比增长40.25%。目前,储能业务占比3.75%,未来可能会有较大提升空间。

伴随业务蒸蒸日上的同时,曹仁贤开始了逐步放权。2019年初,曹仁贤陆续卸任子公司的法人代表,由年轻的公司高管接任,从而开启了公司管理团队的年轻化。不过,目前曹仁贤并没有退出上市公司董事长职位的考虑。

财务表现

我们来看看2010年以来阳光电源的财务表现如何。

在长达9年的时间周期里,阳光电源保持了40%左右的营收、净利润、净资产和总资产的平均增长率(以当期在累计中占比衡量),确实堪称长期成长股。

阳光电源2010年以来的增长指标

从现金流的角度来看,9年间累计经营现金流不足以满足新增项目的资本开支需求;筹资方面,9年间两次通过资本市场融资,分别是2011年的IPO和2016年的定增扩大产能。

阳光电源2010年以来的现金流指标

关键财务指标方面,有几点值得说一说:其一,毛利率和销售净利率近五年来基本保持稳定,考虑到产品售价的持续大幅下行,公司的成本控制能力还是不错的;其二,总资产周转率较低,反映了公司的重资产特征;其三,ROE、ROA、ROIC周期波动比较明显,目前处于2017年高点后的下行周期中;其四,营业周期接近一年,显示出行业性的回款困难(近年来光伏发电政府补贴不能及时足额发放)。

阳光电源2010年以来的关键财务指标

总结

目前,全球逆变器行业的主要玩家,基本上都是中国企业。

尽管阳光电源的先发优势明显,仍然不能掉以轻心。一方面,根据分析机构Wood Mackenzie Power & Renewables的报告,在总出货量方面华为2018年占据全球市场的22%,第二、三名的阳光电源和SMA,分别占据15%和8%;另一方面,近年来新兴企业势头很猛,根据2019年上半年海关数据,除了第一名的华为之外,古瑞瓦特、锦浪和固德威的全球出货量都超过了阳光电源。

在这新一轮光伏平价上网周期中,我们期待阳光电源新的表现。

阳光电源股价月线图及大事记


复盘成长股系列:

序篇:《成长股知多少,我们来定量的聊一聊》

其一:《隆基股份:单晶龙头的进击之路》

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其三:《英伟达:比摩尔定律快三倍》

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