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4月19日晚间，光伏逆变器龙头阳光电源(300274)披露年度报告，2021年陷增收不增利，全年实现营业收入241.37亿元，同比增长25.15%；净利润15.83亿元，同比下降19.01%。随同年报一起发布的还有2022年一季报，单季实现营收、净利45.68亿元、4.11亿元，同比增幅分别为36.48%、6.26%。

二级市场方面，在上演“一年近20倍”牛股行情后，阳光电源自去年10月底以来震荡下行，近6个月跌幅达44%，最新股价为90.1元/股，市值1338亿元。值得一提的是，公司去年定增股份将于4月22日解除限售，前述股份发行价为128元/股，目前浮亏近30%。

净利下滑近2成

从绝对数据来看，阳光电源2021年净利润为15.83亿元，同比减少3.7亿元。分拆各季度盈利数据，公司上半年增势尚可，但受原材料价格及海运费用大幅提升影响，在三季度已出现下滑端倪，当季实现净利润7.48亿元，同比微降0.19%；进入四季度，公司利润进一步下滑，单季净利仅为7793万元，同比减少6.8亿元，降幅近90%，直接吞噬了前三季度的增势，成为拖累全年业绩表现的主因。

之所以出现增收不增利，除营业成本及各项费用上升外，一个不可忽视的原因是计提的各类资产减值损失大幅增加。2021年度，公司计提应收账款、存货等减值损失4.8亿元，同比增加超4亿元，增幅近6倍，直接扣减当年营业利润4.8亿元。

不过，在资产减值增加的背后，是公司业务规模的持续壮大和对未来行业前景的看好。2021年，阳光电源光伏业务板块录得营收189亿元，同比增长18%，其中光伏逆变器等电力转换设备贡献半壁江山，2021年全球发货量47GW，同比增幅34%，市占率由27%提升至超30%；储能业务营收31.38亿元，同比大增168.51%。

与此同时，为应对原材料价格上涨，保障海外市场供货，公司加大备货力度，截至2021年底存货余额高达107.7亿元，同比增长178%，其中原材料、库存商品占比近7成；以主打产品光伏逆变器为例，2021年底库存量18GW，同比翻倍。2021年一季度，公司存货余额进一步增长至130亿元。

毛利率表现方面，阳光电源2021年度综合毛利率为22.25%，较上年同期下降0.82个百分点，其中电力转换设备、储能系统毛利率为33.8%、14.11%，均出现下滑。

在年报开端，阳光电源即表示，光伏逆变器市场竞争仍十分激烈，如果在技术创新、新产品开发和成本控制方面不能保持领先优势，产品将面临毛利率下降风险。基于此，阳光电源研发费用常年保持高增长，2021年研发投入11.6亿元，同比增长44%，占营收比重为4.81%；研发人员达2734人，占总员工数超4成。

关于主要产品价格，公司此前曾在投资者调研中表示，2022年逆变器的售价应比较稳定。一方面，第三方机构预测明年全球的光伏装机规模预计有220GW，市场需求巨大；另一方面，逆变器上游功率器件的供应还是较为紧张，在此背景下市场降价的可能性不大。

储能业务打造新增长极

如果说光伏业务是阳光电源的基本盘，那么储能业务便是公司着力打造的新增长极。2014年，公司发力储能业务，近两年来该业务板块增势强劲，营收逐年翻番，2021年达31亿元，同比大增168.51%，占总体营业收入比重由上一年度的6.06%迅速跃升至13%；全年储能系统出货量呈几何级增长，当年全球发货量达3GWh，较上一年度的800MWh提升275%，连续五年位居第一。

在业务模式上，阳光电源主要从事储能系统集成，采取无电芯战略，即除了电芯外购外，PCS、PACK、EMS、BMS均自主研发生产，以保证整个系统的深度耦合，目前公司1500V全场景储能系统解决方案已成为当前光储平价上网压力下，新能源+储能实现规模化发展的关键支撑技术；而在客户结构方面，公司既有的逆变器与储能业务客户具有较高的重合性，在市场开拓方面均有先发优势，目前储能系统已广泛应用在美、英、德等成熟电力市场。

2021年，阳光电源签约的单个储能系统最大项目容量达900MWh，并有多个示范项目落地，其中包括三峡乌兰察布源网荷储一体化示范项目、东南亚136.24MWh最大光储融合电站、以色列430MWh最大储能项目等。不过，受原材料及海运价格上涨影响，储能业务全年毛利率仅为14.11%，同比下滑7.86个百分点。

随着风光大基地配储要求、浙江广东等地分时电价政策的完善，发电侧和用户侧储能需求有望释放。国金证券研报指出，公司储能业务主要为储能系统集成，按照1~1.5元/Wh的储能系统成本测算，该业务单位价值量约为逆变器的5~7倍。即使在原材料成本大幅上涨的情况下，今年储能装机仍达到翻倍增长，随着明年原材料价格回落，储能市场需求有望超预期。

市场需求扩张，阳光电源的产能扩建亦在路上。2021年，公司完成定增募资36.23亿元用于100GW新能源发电装备制造基地、研发创新中心扩建、全球营销服务体系等项目建设，投产后光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器产品产能将分别新增70GW、15GW、15GW。不过，随着公司近期股价下挫，前述定增股份目前浮亏已近30%。